霍华德·马克斯：我不敢苟同

我写过很多次关于在1969年加入投资行业时的事情，当时“漂亮50”股票正如日中天。我的第一家雇主——第一国民城市银行——和许多其他“货币中心银行”（当时领先的投资管理机构）一样——都被这些具有强大商业模式和完美前景的公司迷住了。围绕它们股票的情绪是一致的正面，而投资组合经理们在数字中找到了极大的安全感。例如，当时人们常说的一句话是“你不会因为买入IBM而被解雇”，IBM是那个时代典型的成长型公司。

我也广泛地写过这些股票的命运。1973-74年，欧佩克（OPEC）石油禁运和由此导致的衰退带动标普500指数下跌了总共47%。而“漂亮50”中的许多曾被认为“没有什么价格是太高”的股票表现远远更糟糕，从峰值60-90倍市盈率到个位数的低谷。因此，它们的信徒在那些“人人都知道”很伟大的公司的股票上亏了几乎全部的钱。这是我第一次有机会看到那些位于我所称之为“人气基座”上的资产可能会发生什么。

1978年，我被要求调到这家银行的债券部门，开启基金投资于可转换债券以及——其后不久——高收益债券。现在，我投资的是大多数受托人认为“不可投资”的证券，实际上没有人知道、关心或认为值得投资的证券……而我稳定而安全地赚着钱。我很快意识到，我的强劲表现很大程度上正是源于这样一个事实：我投资的是实际上没有人知道、关心或认为是值得投资的证券。这清楚说明了有效市场假说——我是在芝加哥大学商学院所初次了解到的——的关键赚钱经验：如果你寻求卓越的投资成绩，你就必须投资于其他人尚未蜂拥而入并引起充分估值的东西。换句话说，你必须做一些与众不同的事情。

2006年，我写了一篇备忘录叫《敢于伟大》。主要讲的是关于要有远大抱负，其中包括了对循规蹈矩和投资官僚体制的夸夸其谈，以及断言了通往卓越回报的路径必然要通过非常规手段。人们仍然和我谈论这篇备忘录中的元素，是一个简单的2×2矩阵：

以下是我对该情况的解释：

当然，这并不简单也不明确，但我认为这是一般情况。如果你的行为以及你的管理人的行为是常规的，你就很可能得到常规的结果——无论好坏。只有当行为是非常规的，你的表现才可能是非常规的……并且只有当判断更卓越，你的表现才可能高于平均。

市场参与者的共识意见被纳入了市场价格中。因此，如果投资者缺乏比构成共识的人们平均水平更卓越的洞察，他们就应该期待平均水平的风险调整后表现。

我写那篇备忘录之后已经过去很多年了，投资界已经变得更加复杂得多，但那个矩阵所传达的信息以及附带的解释仍然没有改变。简单说——在那篇备忘录中，我将问题简化为一句话：“刚刚想到：你不能采取和其他人一样的行动，又期望跑赢他们。”

理解这一想法的最佳方式是通过高度逻辑和几乎数学的过程来进行思考（为了说明——如往常一样——大大简化了）：

①在任何给定时期内，所有投资者共同在一只个股、一个给定市场，或全部市场加总上，会赚到一定（但无法确定）数额的美元。这个数量将是以下的函数：

（a）公司或资产在基本面方面的表现（例如，它们利润如何增长或下滑）

（b）人们对这些基本面和对待资产价格的感觉如何。

②平均而言，所有投资者都将表现平平。

③如果你乐于表现平平，你可以简单地投资于我们所讨论资产的很宽一片，按其在相关领域或指数中的代表比例每样分别买一点。通过以这种方式参与平均行为，你就能确保平均的表现。（显然，这就是指数基金背后的想法。）

④如果你想高于平均水平，你就必须脱离共识行为。你必须得增持某些证券、资产类别或市场，并减持其余的。换句话说，你必须做一些与众不同的事情。

⑤其挑战在于这样以下事实：

（a）市场价格是每个人集体思想的结果

（b）任何个人都很难始终如一地搞明白什么时候共识是错的，以及一项资产的定价过高还是过低了。

⑥尽管如此，“主动投资者”还是会主动下注，以求高于平均水平。

投资者A认为股票整体上太便宜了，他卖出债券，以增持股票。投资者B认为股票太贵了，所以她转向减持，卖出其部分股票给投资者A，并将收入投资于债券。

投资者X断定一只特定的股票太便宜了，并对其增持，从投资者Y那里买入——对方认为这只股票太贵了，因此要对其减持。

⑦关键要注意到，在上述每一种情况下，一个投资者是对的，而另一个是错的。现在回到上面第一个要点：由于所有投资者共同赚到的总金额是固定的，那么所有的主动下注——加总——就构成了一个零和游戏（或者负和，扣除佣金和其他成本后）。正确的那个投资者赚到一个高于平均水平的回报，而按照定义，错误的那个投资者就获得一个低于平均水平的回报。

⑧因此，为了追求高于平均水平回报的每一次主动下注的进行，都伴随着低于平均水平回报的风险。我们没有办法去做这样一次主动下注，使得它奏效的话你会赢但如果不奏效你又不会输。金融创新往往就被描绘成提供某种版本的这样不可能的交易，但它们始终不变地辜负了这番炒作。

⑨上面这些的底线很简单：如果你不主动下注就不可能获得高于平均水平的回报，但如果你的主动下注错了，你的回报就会低于平均水平。

投资给我的印象非常像高尔夫——比赛条件和竞争对手的表现可能每天都在变化，球洞的位置也可能变化。在某些日子里，球场上的一种路径是恰当的，但在其他日子里，就需要不同的战术。要赢，你就得在选择你的路径或执行上比别人做得更好，或者两者兼具。

对投资者也同样如此。很简单：假如你希望在表现方面脱颖而出，你就必须脱离群体。但是，既已脱离，只有当你的战略和战术的选择是正确的，且/或你有能力更好地执行，这种差别才可能是正向的。